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发布时间:2020-03-23 20:01:32   来源:网络 关键词:洛阳玻璃
水泥和玻璃行业研究及2020年展望
原文标题:水泥和玻璃行业研究及2020年展望
原文发布时间:2020-02-16 19:31:00
原文作者:未来智库。
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1. 水泥:2019 景气度仍高,预计 2020 上半年产量同比增长 3%

1.1 2019 行业回顾:需求超预期,景气度仍高

2019 年水泥行业在 2018 年高景气度的基础上仍有改善。需求端来看,基础设施建设投资(不含电力)2019 年累计同比增速为 3.8,相较 2018 持平。房地产开发投资额自 2019 年年初以来虽一直略有放缓,但依然保持着较强的韧性,2019 年累计同比增长 9.90,相较 2018 年高出 0.4 个百分点。总的来看,2019 年全年基建投资增速保持稳定,而房地产开发投资韧性不改,增速较 2018 年略有提升,两方面拉动全国水泥市场需求依然保持旺盛。

2019 年全国水泥累计产量为 23.3 亿吨,同比增长 6.1,较 2018 年全年增速提高 3.1 个百分点,基本符合我们在三季报总结中对全年水泥产量做出的同比增长 6的预测,大大超出市场在年初的预期。分区域来看,全年水泥产量增幅最大的地区为东北,同比增长 15.91,区域水泥产量的增长主因是华东区域需求较好,东北水泥通过大连等地通过船运进入华东市场,东北水泥企业在 2019 年实现了全行业盈利。

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供给端来看,国内错峰限产执行依然较严,各区域严格限制新增产能,我们预计2019 年全国新增水泥熟料产能 2371.5 万吨,与往年同期相比基本持平。分地区来看,2019 年全国新增产能最多的为西南地区,云南和贵州分别增加产能 387.5 万吨和 310 万吨,两广地区新增产能 589 万吨,山西新增产能 310 万吨,安徽、湖北、福建、湖南以及甘肃各新增产能 155 万吨。

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需求端依然较好而供给端约束继续的形势之下,全国水泥价格 2019 年全年持续高位运行,淡旺季价格差别幅度较往年缩小,特别是 2019 年 12 月,北方地区虽进入冬季,工程项目基本停工,但是在南方地区旺季来临和春节前赶工的带动之下,水泥需求高涨,带动 2019 年 12 月全国水泥产量同比增长 6.9,高于去年同期 2.9 个百分点。分地区来看,全国 6 大区中华北、华东以及西北 3 个大区全年呈现量价齐升的高景气局面,而东北地区和西南地区则分别受制于较为低迷的区域需求和大量新增产能带来的冲击, 水泥价格出现同比下降。

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1.2 2020 行业展望:需求稳定,产能净新增有限,保证 2020 年高景气

1.2.1 地产韧性、基建改善和农村建设保证 2020 年水泥需求稳中有升

地产投资、基建投资以及农村建设是水泥的三大需求端,我们预计 2020 年上半年房地产的水泥需求依然保持平稳态势,农村建设所需水泥量保持稳定,基建水泥需求稳定改善。从 2020 年 1 月专项债提前下发额度的发行计划来看,投向基建端的专项债规模已占到 96.83,远超 2019 年 1 月的 30.66,专项债发行对基建支持力度的提升将成为基建投资增速改善的基础。

考虑到地产投资进入工程建设阶段,基础设施投资建设铁路、公路、水利等投资建设力度不减,乡村建设中基础设施投资先行等带来的水泥需求,预计 2020 年上半年的水泥需求较 2019 年继续走强。在上述情况下,考虑到疫情的影响我们预计 2019 年上半年水泥需求的增速在 3左右。

1.2.2 产能净新增有限,错峰限产仍严,水泥价格将延续高景气

2020 年新增熟料产能为 4573.8 万吨,剔除产能置换和异地搬迁改造项目,净新增产能为 1548.40 万吨, 在产产能增加不到 1。对供给端的冲击非常有限。从净新增产能的区域分布来看,江西、两广地区、西藏以及贵州新增产能较多,华东全域预计净新增 240.14 万吨,西北和华北分别净新增 148.5 万吨和 79.2万吨,东北产能则缩减 16.5 万吨.

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从错峰限产对水泥供给的调节来看,2020 年是打赢蓝天保卫战三年行动计划的最后关键一年,错峰限产预计仍将执行较严,特别是空气污染较为严重,全国排名倒数的京津冀地区和汾渭平原。2019 年进入10 月份以来,河北省邢台市和唐山市、河南省、陕西省西安市、黑龙江省、辽宁省、山西省长治市以及山东省相继发布针对大气污染的错峰停产方案,生态环境部办公厅也于 11 月 12 日同时下发《汾渭平原2019-2020 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》和《长三角地区 2019-2020 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》,国家和地方层面方案和政策的不断出台印证错峰限产力度在 2020 年将不会减弱。

1.2.3 全国水泥价格仍将保持高景气,但应关注区域分化

综合供需两方面的分析,我们认为 2020 年上半年全国水泥需求在地产韧性和基建走强的支撑下将会稳中有升,水泥产量预计同比增长 3左右,供给端来看 2020 年净新增产能对在产产能的冲击不到 1%,且错峰限产政策执行力度仍严将继续有效调节淡季水泥供给,综合来看我们认为全国水泥行业在 2020 上半年仍将保持高景气平稳的态势。与此同时我们认为应该关注区域的分化,具体表现在,华北地区在区域格局改善和需求回暖的态势下水泥价格在 2020 年上半年料将继续保持高景气稳定,华东地区在区域财政实力较强支撑基建和地产投资旺盛两大需求端带动下,2020 年上半年水泥价格将接棒 2019 年,不会出现较大回落,并有继续向上的可能。西北地区是基建补短板的重点区域,2020 年将直接受益于基建投资增速的回升。要关注贵州地区水泥市场的产能过剩情况,由于区域 2020 年净新增产能仍然较多,我们认为贵州水泥价格仍将面临一定的压力,2020 年上半年或继续有所下行。

1.3 投资策略和重点公司:行业周期属性变弱,看好具备α的龙头公司

2019 年在 2018 年高景气度的情况下,景气度继续向上,主要推动力是需求的持续改善、产能的控制和行业寡头格局的变化等。2020 年上半年我们认为这个驱动因素看不到有根本的变化,唯一改变的是行业生产率的提高带来的供给增长,我们认为 2020 年行业的高景气度还将继续。但是随着存量项目需求增量的边际变弱和产能利用率的提升,景气度继续改善空间会受到影响,行业周期属性变弱。我们认为机会来自于公司自身阿尔法的改善。看好海螺水泥、祁连山和冀东水泥。

1.3.1 冀东水泥:区域龙头控制力强,格局改善和新业务助力新发展

冀东水泥是华北水泥市场的绝对龙头,区域控制力强。金隅水泥业务与冀东水泥重组完成后,冀东水泥的实控人为北京市国资委,位列中国第三大和世界第五大的水泥生产商。公司产能主要分布在华北各省, 熟料产能占到华北地区总产能的 32.09%,是华北水泥的绝对龙头企业,市场控制力强。

京津冀供需格局改善明显,已步入发展新时代。2019 年京津冀地区固定资产投资和房地产开发投资较2018 年同期明显好转,未来 3-5 年也是京津冀一体化交通建设的规划大年,2019 年审批计划投资重点项目总额达到 4559 亿元。地区财政收入增速趋势向好,为基建投资提供有力支撑。地区错峰限产和环保执法趋严并且几无新增产能,价格对需求敏感。

雄安建设为冀东提供未来 3 年业绩弹性的巨大空间。2019 年上半年雄安新区建设规划和一批实施细则不断出台,雄安建设也在 5 月份正式开始进入实施阶段。目前公司在雄安市占率在 70-80%,2019 上半年已为雄安供货 100 万吨。我们测算雄安如果进入正式加速建设阶段后,未来 3 年每年可拉动区域水泥需求近千吨,以 2019 年公司销售 9640 万吨水泥熟料的数据计算,每年预计将会贡献 10%左右的水泥需求增量,雄安建设增量需求为公司提供了未来业绩弹性的基础。雄安建设如果进入加速阶段,公司将是最直接的受益者。

控股红树林环保,收购泾阳建材和京涞建材,水泥全产业链发展思路日渐清晰。2019 年 10 月公司公告将从控股股东金隅集团手中收购红树林环保 49的股权,收购完成后将达到对红树林环保 100的控股,红树林环保主营水泥窑协同处置危废业务,是北京市最大的工业危险废弃物专业处置单位。2019 年 12 月,公司以现金收购的方式从全资子公司手中收购主营业务为砂石骨料的泾阳建材和京涞建材。2019 年四季度 2 次收购行为充分体现出公司围绕水泥主业进行全产业链发展的思路,水泥窑协同处置危废市场规模在 2016 年已达到千亿元之上,并且环保重视程度提升下危废处置率不断提高,行业前景广阔。砂石骨料业务年产值在 2 万亿元左右,市场空间巨大且与水泥主业协同性较高,公司在水泥窑协同处置危废和砂石骨料业务上成长空间巨大。

盈利预测与投资评级:我们预计公司 2019-2021 年的每股收益为 2 元、2.47 元和 2.93 元,对应 PE 为 8 倍、7 倍和 6 倍,考虑到公司区域控制力强,综合优势突出,区域供需态势较好,,2020 年随着京津冀一体化和雄安建设加速,进而带来新需求增量空间,新业务拓展带来发展新空间,维持公司为“强烈推荐”的投资评级。

风险提示:房地产及基建投资增速不及预期。

1.3.2 祁连山:进军西藏,整合期限临近

祁连山是甘肃和青海区域的水泥龙头。公司水泥熟料设计产能为甘肃省最大,青海省第三,分别占到甘肃省全省的 43.18%和青海省全省的 15.31%。祁连山是中国建材集团布局在西北地区的重要水泥成员企业,是北方水泥企业中的优秀公司,公司经营质量优异盈利能力突出。

区域需求恢复且可持续,供给严控高景气料具备向上空间。2019 年甘肃省内重点项目的恢复建设带动区域需求恢复,全省固投增速改善明显,同时甘肃省内地产投资韧性不改,另一重要市场青海地产投资增速也大幅改善。甘青地区基建项目存量需求旺盛,项目的持续建设将对区域水泥需求形成稳定支撑,供给端方面 2016 年后甘肃几无新增产能,区域错峰限产执行力度一直较强,需求稳定而供给严控的情况下,甘肃省水泥价格景气度将保持在高位。

基建补短板的重点区域,农村公路带动水泥需求。2020 年是全面建设小康社会的收官之年,基建稳增长的必要性上升,国家陆续出台政策从融资层面支持基础设施建设,尤其是补短板项目。我们判断甘肃将会是脱贫攻坚战和基建补短板的重点区域,目前省内城镇化率较低,农村公路在脱贫攻坚中的重要性高, 我们统计发现甘肃和青海 2018 年新改建农村公路密度在全国各省市中处于较低位置,存量农村公路分布密度也较低,甘青农村公路建设的空间广阔。

西藏新建产能即将投产,产能规模跻身地区三强。西藏地区水泥供小于求,价格长期大幅高于周边省市, 目前祁连山位于西藏的在建产能为 240 万吨,2020 年全部投产后公司产能规模或跻身地区前三强。

祁连山、天山股份与宁夏建材有望迎来整合。根据中国建材集团 2020 年前实现解决同业竞争的承诺,

2020 年其旗下的祁连山、天山股份以及宁夏建材三家有望迎来整合,中国建材作为西北地区的龙头企业, 在协同上具备天然优势,整合方案落地将会极大提升其在西北地区的区域控制力。

盈利预测与投资评级:预计公司 2019 年到 2020 年的每股收益为 1.56 元、1.84 元和 2.14 元,对应的动态 PE 为 8 倍、7 倍和 6 倍,考虑到公司区域需求旺盛,煤炭价格下跌带来吨净利提升,特别是中建材整合政策的将要到来以及区域增量需求带来的弹性,维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示:西部新基建启动节奏和力度不及预期。

1.3.3 海螺水泥:水泥标杆企业,盈利水平仍高,资金充裕扩张潜力大

水泥行业标杆企业,重点布局华东和中南地区。公司是全国第二大水泥生产企业,水泥熟料产能达到 2.52亿吨,占到全国总产能的 12左右。公司分别有 47.28和 25.98的产能分布在华东和中南地区,产能在华东和中南地区的区域占比分别为 19.71%和 12.22%。通过前瞻性的布局和创新战略,公司牢牢抓住国内区域经济发展处于第一梯队的华东和中南区域,使之成为公司业绩的核心贡献区域。

成本和费用控制领先行业,盈利水平高。公司在业内首创“T 型战略”,通过依山坡建厂或靠近矿山的选址来降低原材料成本,通过长江水路运输来降低熟料到粉磨站之间的运输费用,通过靠近市场建设粉磨站来降低水泥销售费用,此外,公司还首创超低温余热发电技术,充分利用水泥熟料生产过程中产生的热能,降低生产成本。管理方面,公司设立全员持股平台,调动员工工作积极性,有效降低管理费用。综合来看,公司吨成本和吨费用远低于同业,盈利水平行业领先。

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在手货币资金高企和较低资产负债率为下一轮并购整合创造基础。2019 前三季度海螺水泥经营活动现金净流量在去年高基数的基础上继续同比增长26.05,公司单三季度经营活动现金净流量为115.11 亿元,同比增加 32.43。公司收现比保持在 127.25的高位,2019 年三季度末在手货币资金为 445.49 亿元,创下历史新高,与此同时公司近年来负债规模不断减少,2019 年三季末资产负债率相较年初继续保持下降,降幅为 1.62 个百分点。目前水泥行业景气程度仍处于历史高位,决定景气度的因素主要在于需求端,如若未来行业走入下行周期,海螺水泥充足的现金储备和较大的杠杆空间会为公司在下一轮行业并购整合中创造强大的资金保障。

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骨料业务和海外市场有望成为公司新的增长点。2019H1 海螺新增 1 个水泥磨项目、1 个商品混凝土项目以及 2 个骨料项目,在国内新增水泥产能受限的情况下公司积极推进海外市场建设和水泥产业链拓展,海螺是中国水泥出海的标杆,海外水泥熟料产能已达 1016.8 万吨,海外产能规模在国内水泥厂商中遥遥领先。与此同时,公司还积极沿着水泥产业链拓展新业务,骨料产能建设速度在不断加快。2019H1 公司海外市场业务营收为 8.93 亿元,同比大幅增加 85.32%。与此同时,公司还积极沿着水泥产业链拓展新业务,骨料产能建设速度在不断加快,2019H1 公司骨料业务营收为 4.61 亿元,同比增加 33.45%。

盈利预测与投资评级:我们预计公司 2019 年到 2020 年的每股收益为 6.25 元、6.82 元和 7.08 元,对应的动态 PE 为 6.7 倍、6.15 倍和 5.92 倍,考虑到公司规模优势明显,竞争力强,资金充裕外延式扩展能力强,海外拓展和新业务发展具备新空间,维持公司“强烈推荐”的投资评级。

风险提示:地产水泥需求和海外拓展不及预期。

2. 玻璃:高景气有望在 2020 上半年延续

2.1 旺季来临和竣工增速回升推动 2019 年下半年景气度回升

2019 年玻璃行业景气度处于探底改善态势。上半年全国玻璃价格指数稳定中略有下行,下半年受益于旺季来临、汽车产量单月同比增速的回升以及房屋竣工面积单月同比增速的连续好转,需求端边际改善明显,供给端来看浮法玻璃在产产能保持稳定,需求改善带来生产线库存不断下降,全国玻璃价格指数创下 5 年来新高,与此同时玻璃成本项重质纯碱的价格在 2019 年 5 月初开始下行,至当年年末累计下跌18.55,我们跟踪的玻璃-纯碱-重油差 2019 年 5 月初至年末已经上涨 42.59%,直接推动玻璃企业盈利上升,从 2019 年三季报的表现来看,产品以原片玻璃为主的南玻 A、金晶科技、耀皮玻璃、洛阳玻璃以及旗滨集团 Q3 单季业绩同比增速较一二季度有所扩大或者降幅有所收窄,印证了行业景气度的回升趋势.

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2.2 竣工增速回升具备持续性,冷修和新增产能较少压制供给

2.2.1 地产销售面积和房屋竣工面积剪刀差不断扩大,竣工增速回升持续性强

2018 年去杠杆进程推进,融资环境趋紧,房企为加快资金回笼而更多销售期房,期房销售在商品房住宅销售中的占比迅速提升,由 2017 年末的 78.42提升至 2019 年末的 87.87,叠加 2016 和 2017 两年期房销售已大量积累,商品房销售面积和竣工面积剪刀差不断扩大。


期房住宅从销售到交房一般存在2-3 年的时间间隔, 2016 年以来销售的期房住宅将在 2019-2021 年进入交房周期,2019 年 8 月开始,房屋竣工面积累计同比增速降幅已经连续5 个月收窄,并于 2019 年末转正,单月同比增速则连续 5 个月保持为正。由于交房刚性的存在,我们预计 2020 年房屋竣工面积增速将继续回升,以消化前期积累的期房销售面积。安装玻璃一般是在建筑主体工程完成之后,房屋竣工面积增速的回升将直接拉动玻璃需求。

2.2.2 2020 年新增产能少,冷修刚性约束行业供给

2010-2014 年是玻璃产能建设的高峰期,尤其是 2011 年,玻璃价格的大幅上涨带来企业新建产线热情高涨。按照玻璃窑炉 8 年左右的冷修周期来看,2018-2022 年是冷修高峰期,窑龄到期后通过修补会有 1-2年的延迟冷修时间,玻璃生产商可以在冷修前后的 1-2 年时间灵活调整进入冷修的时间,而玻璃价格的景气程度是影响这个时间调整的最大因素,从浮法玻璃进入冷修的日熔量规模来看,由于 2018 年玻璃价格处于上行区间,冷修产能 2018 年年初保持低位,2019 年玻璃价格景气度仍高,但冷修规模开始攀升,我们认为这意味着在玻璃企业适当延长窑龄之后,2010 和 2011 两年间投产的产能有较大规模进入刚性的冷修阶段,我们预计 2020 年冷修规模还将进一步增长。

2.3 看好玻璃行业高景气在 2020 上半年延续

综合以上分析,供给端来看,2020 年行业仍处于冷修高峰期,冷修产能预计还将增加,叠加新点火产能较少,我们预计浮法玻璃在产产能仅增加 2%左右,供给端冲击较小,需求端来看,由于销售面积和竣工面积巨大的剪刀差,期房交房的刚性之下,我们认为于 2019 年 8 月开始的房屋竣工面积增速转暖具备很强的持续性,同时汽车玻璃需求也将随着汽车产量的增速改善得到提升。玻璃行业的高景气度在 2020 上半年还将延续,甚至继续有所上行。

2.4 投资策略和重点公司:看好龙头的高弹性和光伏、汽车以及药用玻璃子行业

玻璃行业当前处于景气度向上的阶段,需求主要来自于地产竣工、汽车产量等情况的改善。我们看好龙头公司价格提升带来的高弹性,看好汽车玻璃和光伏玻璃的底部改善带来供需缺口机会,以及下游需求稳定的医药玻璃。看好旗滨集团、福莱特、福耀玻璃和山东药玻等。

2.4.1 旗滨集团:玻璃龙头业绩弹性高,进军产品高端化

玻璃原片产销基本平衡,业绩弹性大。公司主要产品分三大类:优质浮法玻璃、在线 LOW-E 镀膜玻璃和LOW-E 镀膜玻璃基片。公司是国内玻璃企业龙头,拥有全国最高的浮法玻璃原片产能。公司玻璃原片产销基本平衡,产量增长的空间较小,在玻璃价格提升和原材料价格下降的背景之下公司业绩弹性较大;

产品高端化方面,2019 年郴州旗滨项目成功运营,醴陵电子玻璃项目成功点火,为公司的产品阵列分别补充了光伏玻璃和电子玻璃这两种附加值较高的产品。2019 年 12月,公司公告事业合伙人持股平台将增资醴陵电子玻璃项目并通过事业合伙人持股平台跟投和公司自筹资金相结合的方式投资建设中性硼硅药用玻璃素管项目(一期),与此同时公司还加大了在节能玻璃产品上的投入,启动了广东节能二期扩建项目、浙江节能扩产和湖南节能项目的建设工作,2019 年 12月公司公告投资建设长兴节能玻璃项目。总的来看,公司着眼长远,积极进行产业链拓展和产品高端化升级,这有利于提升公司的长期竞争力。

盈利预测与投资评级:我们预计公司 2019 年到 2020 年的 EPS 为 0.47 元、0.56 元和 0.62 元,对应的动态 PE 为 8 倍、7 倍和 6 倍。考虑到公司业绩增速进入拐点,单季增速由负转正;玻璃价格提升带动公司业绩弹性较高;股息率高;中长期规划和员工激励计划助力公司进一步发展;估值低;维持公司“推荐” 投资评级。

2.4.2 山东药玻:药用玻璃龙头企业,受益于行业监管和环保趋严

模制瓶和棕色瓶的龙头企业。公司主要产品为模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞以及管瓶等。公司是国内模制瓶领域的绝对龙头,市占率在 80%以上,公司棕色瓶市占率在全球为 30左右。

行业监管趋严,利好龙头市占率快速提升。2017 年 12 月《原料药、药用辅料及药包材与药品制剂共同审评审批管理办法(征求意见稿)》要求药用包装材料、原料药以及药用辅料要先获得登记后再与关联试剂一并提出审评,2019 年 4 月《关于进一步完善药品关联审评审批和监管工作有关事宜的公告(征求意见稿)》则进一步明确了原料药变更管理、药品制剂企业变更药用原辅料药包材供应商等具体操作问题,两份征求意见稿将药用辅材和药用包装材料纳入到药品安全的范畴之内。行业监管标准的趋严将会使得制药企业主动选择与产品质量稳定,通过审批概率大且迅速的药用包装龙头材料企业形成长期稳定的合作关系,利好山东药玻等行业龙头的市占率快速提升。

仿制药一致性评价带来中硼硅玻璃需求高增,产能扩张奠定业绩弹性基础。2019 年 10 月国家食药监局发布的《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求(征求意见稿)》中对注射剂药品包装材料和容器的要求表述为“不得低于参比试剂”,国外药用玻璃的主要包装材料为中硼硅玻璃,注射剂一致性评价的加速将会推动中硼硅玻璃需求快速提升,公司中硼硅模制瓶技术国内领先,且与多个下游客户建立稳定的供货关系,在中硼硅玻璃需求高涨之下,公司药用包装材料产业园一期工程建设项目为业绩高弹性奠定基础。

盈利预测:我们假设公司销量和价格保持稳定增速,智能制造下成本的改善,考虑到公司预计公司 2019年到 2021 年为 0.78 元、1.01 元和 1.23 元,对应动态 PE 为 46 倍、35 倍和 29 倍。

2.4.3 福耀玻璃:全球汽车玻璃龙头企业,受益汽车产量增速回暖业绩弹性大

福耀玻璃主营汽车玻璃业务,2019H1 汽车玻璃占公司营收和毛利的比例分别为 89.52和 78.2。汽车玻璃行业属于寡头垄断的行业,前 4 公司市场率高达近 90%,福耀玻璃市占率位列全球第一和国内第一, 市占率分别达到了 24.3和 62.1。具备较强市场控制力和明显的综合竞争优势。

公司自建浮法玻璃原片生产线,目前原片自给率达到 80-90。2019 年 8 月以来,汽车产量累计同比增速不断收窄,单月同比增速则在 11 和 12 两个月大幅转暖,公司作为国内汽车玻璃的绝对龙头企业,市占率达 50以上,将直接受益于此产生较大的业绩弹性。

盈利预测:我们预计公司 2019 到 2021 年的每股收益为 1.40 元、1.72 元和 2.17 元,对应动态 PE 为 17 倍、14 倍和 11 倍。考虑到行业的格局,公司作为行业龙头,具备很强的综合优势,结合下游环境的改善,公司短期和长期均值得期待。

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(报告来源:东兴证券)

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